Скидка на ликвидность при оценке акций

Особенности оценки рыночной стоимости акций при подаче обязательного предложения, требования о вытеснении акционеров

Условия привлечения независимого оценщика и особенности применения методов оценки в соответствии с требованиями законодательства, регулирующими вопросы приобретения крупных пакетов акций и вытеснения миноритариев в ОАО.

Требования законодательства

С 1 июля 2006 года вступили в силу изменения в Федеральный закон «Об акционерных обществах». Статья 84.

2 предусматривает случай, когда акционер, оказавшийся владельцем более 30% голосующих акций, обязан направлять остальным акционерам предложение о выкупе их акций. Кроме того (согласно статьям 84.7 и 84.

Согласно п. 4 ст. 84.2, в случае подачи обязательного предложения о выкупе акций владельцем более чем 30%-го пакета акций, цена предложения определяется как максимум из следующих значений:

• средневзвешенная цена, определенная по результатам торгов на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ФСФР;
• если ценные бумаги не обращаются на рынке ценных бумаг или обращаются на торгах менее чем шесть месяцев, цена определяется как рыночная стоимость, определенная независимым оценщиком. При этом оцениваетсярыночная стоимость одной соответствующей акции (иной ценной бумаги);
• если в течение шести месяцев, предшествующих дате направления в открытое общество обязательного предложения, лицо, направившее обязательное предложение, или его аффилированные лица приобрели либо приняли на себя обязанность приобрести соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой указанные лица приобрели или приняли на себя обязанность приобрести эти ценные бумаги.

Для случая приобретения более 95% акций, согласно п. 6 ст. 84.7, цена предложения также определяется как максимум из следующих значений:

• цены, по которой такие ценные бумаги приобретались на основании добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо стало владельцем более 95% общего количества акций;
• наибольшей цены, по которой лицо, указанное в пункте 1 настоящей статьи, или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести эти ценные бумаги после истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо, указанное в пункте 1 настоящей статьи, стало владельцем более 95% общего количества акций открытого общества, указанных в пункте 1 статьи 84.1 настоящего Федерального закона, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам.

При этом выкуп ценных бумаг осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком.

Следует особо отметить, что для случаев, изложенных в статьях 84.7 и 84.8, предусмотрена промежуточная законодательная норма — ст. 7 Закона № 7-ФЗ, которая вступила в силу 31 июля 2007 г. Согласно указанной статье лица, которые на 1 июля 2006 г.

оказались владельцами более чем 95% обыкновенных и привилегированных голосующих акций открытого акционерного общества, обязаны выкупить остальные акции такого общества (а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в акции такого общества) по правилам ст. 7.

Пункт 6 упомянутой ст. 7 предусматривает также, что «цена выкупаемых ценных бумаг в случаях, предусмотренных настоящей статьей, не может быть ниже:

• средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организаторов торговли на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления требования о выкупе ценных бумаг;
• стоимости, определенной независимым оценщиком в отчете об оценке ценных бумаг и подтвержденной саморегулируемой организацией оценщиков при проведении экспертизы такого отчета. Порядок проведения экспертизы отчета об оценке ценных бумаг, а также требования и порядок выбора саморегулируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение экспертизы, определяются федеральным органом исполнительной власти, осуществляющим регулирование оценочной деятельности. При этом оценивается рыночная стоимость одной соответствующей акции или иной ценной бумаги;
• наибольшей цены, по которой лицо, указанное в части 1 настоящей статьи, или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести соответствующие ценные бумаги в течение шести месяцев, предшествующих дате направления требования о выкупе ценных бумаг».

Пункт 7 статьи 7 гласит: «При определении цены выкупаемых ценных бумаг в случаях, предусмотренных настоящей статьей, привлечение независимого оценщика для определения стоимости таких ценных бумаг и подтверждение этой стоимости саморегулируемой организацией оценщиков являются обязательными».

Особенности независимой оценки акций для обязательного выкупа

Актуальность вопроса привлечения независимого оценщика, а также качества оценки рыночной стоимости акций обусловлена в том числе следующими факторами:

1. Из общего количества открытых акционерных обществ, составляющего по данным базы СКРИН более 36 тысяч, только около 100 фондовых инструментов допущено к торгам на бирже РТС. Таким образом, в 99% процентах случаев определить цену акций как средневзвешенную по итогам биржевых торгов не удастся.
2. В отличие от многих стран, где механизм вытеснения миноритариев законодательно ограничен судебным порядком определения цены выкупа, отечественные нормы предусматривают существенно меньший контроль государства за данной процедурой. Сегодня у миноритариев имеется возможность оспаривать лишь цену выкупаемых ценных бумаг, но не влиять на ход сделки, поскольку, согласно абз. 5 п. 4 ст. 84.8 ФЗ «Об АО», предъявление владельцем ценных бумаг указанного иска в арбитражный суд не является основанием для приостановления выкупа ценных бумаг или признания его недействительным. Таким образом, единственной возможностью для «обиженного» миноритарного акционера добиться более справедливой цены выкупа становится судебное оспаривание отчета об оценке.
3. Для обеспечения контроля качества отчетов независимого оценщика Приказом МЭРТ РФ от 29 сентября 2006 г. утверждено «Положение о порядке проведения экспертизы отчета об оценке ценных бумаг, требованиях и порядке выбора саморегулируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение экспертизы», согласно которому экспертиза отчета об оценке не предполагает проведения повторной оценки, а проверке подлежат: соблюдение требований соответствующего договора, достаточность и достоверность использованной в процессе оценки информации, обоснованность использования или отказа от использования подходов к оценке и т.п.
4. В соответствии с Федеральным законом от 27 июля 2006 г. № 157-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» субъектами оценочной деятельности являются исключительно физические лица — члены саморегулируемой организации оценщиков. При этом ответственность за качество отчета об оценке (вплоть до личной имущественной) несет теперь не организация, а оценщик — физическое лицо. Из этого вытекает вопрос о размере возмещения возможного убытка, причиненного заказчику либо третьим лицам вследствие использования итоговой величины рыночной стоимости объекта оценки. В целях обеспечения имущественной ответственности предусмотрена обязанность каждого оценщика застраховать свою ответственность на сумму не менее 300 000 рублей. Страховым случаем признается установленный вступившим в законную силу решением арбитражного суда или признанный страховщиком факт причинения ущерба действиями (бездействием) оценщика в результате нарушения требований федеральных стандартов оценки, стандартов и правил оценочной деятельности, установленных саморегулируемой организацией оценщиков, членом которой являлся оценщик на момент причинения ущерба. Кроме того, оценщик, становясь членом саморегулируемой организации, должен внести не менее 30 000 рублей в компенсационный фонд. Данная сумма будет гарантировать покрытие убытков в размере не более 600 000 рублей в случае недостатка страхового покрытия и отказа оценщика возместить ущерб. Сумма покрытия, составляющая 900 000 рублей, представляется явно недостаточной в сравнении с рыночной стоимостью оцениваемого имущества, достигающего при оценке акций миллиардов рублей.

Таким образом, на оценщика возлагается значительная ответственность, ведь его отчет, во-первых, контролируют эксперты саморегулируемой организации, а во-вторых, существует значительная вероятность оспаривания отчета в судебном порядке. Вышесказанное диктует необходимость выполнения отчета об оценке на весьма качественном уровне и в полном соответствии с нововведенными федеральными стандартами оценки (обязательными к применению с 1 января 2008 г.).

Скидка на ликвидность при оценке акций

В России же соответствующего законодательства пока нет, и соответственно нет ограничений на возможные способы обоснования применяемых скидок.

Тем не менее такие эмпирические подходы имеют ряд существенных недостатков, которые приводят к завышению истинных значений скидок.

На данный момент активно ведутся исследования в новых направлениях, и, вероятнее всего, законодательные органы США и других развитых стран со временем откажутся от официального признания таких эмпирически полученных диапазонов значений DLM.

Мы относим эти подходы к разделу «Классические теории».

Оценка скидки на неликвидность акций Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

Чем с точки зрения ликвидности отличаются эти два состояния?

Отличия следующие: 1. При желании продать пакет акций на внебиржевом рынке время экспозиции (время, в течение которого будет найден покупатель) будет больше, чем в случае продажи пакета на бирже. Кроме того, больше будет и время оформления сделки.

Разницу времени экспозиции при продаже на внебиржевом и биржевом рынках обозначим а разницу времени оформления сделки — Л. р.,~рв/а+у/»‘+**)/т (о или Рв2 =Рб(1- ехр(-ауаэб + гоф6)/Т))/ /(1 — ехр(-ау(1эв + гофв)/ Т)), где Рв — цена «внебиржевой» акции (пакета акций); iНе можете найти то, что вам нужно?

Попробуйте сервис .

Методические аспекты обоснования скидки на недостаточный контроль и низкую ликвидность в оценке бизнеса

Стоит обратить внимание на мультипликативный характер скидок (надбавок), что отражает тот факт, что сами скидки между собой взаимосвязаны.

Иными словами, недостаток контроля в миноритарном пакете акций приводит к падению ликвидности этого пакета и, как следствие, его рыночной стоимости. Суть этих поправок выражается в следующем.

К примеру, одна акция в составе 1 % пакета акций и одна акция в составе 100 % пакета акций дают совершенно разный набор прав их владельцу.

Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций

Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Таблица 1 Учёт уровня контроля на основе применения различных методов оценки Учёт элементов контроляПодходы и методы оценкиОбоснованиеОценка стоимости с учётом элементов контроля (контрольного пакета)Доходный подход:- метод ДДП- метод капитализации доходаМетодами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчёт денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятияЗатратный подход:- метод стоимости чистых активов- метод ликвидационной стоимости При использовании методов затратного подхода рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного

Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

Работа ориентирована на подготовленного специалиста-оценщика, поэтому общие пояснения к применяющимся терминам и определениям не приводятся (указываются источники информации).

п. [2]. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: • эффект распределения собственности; • режим ания; • контактные ограничения; • финансовые условия бизнеса [3].

Образец отчета об оценке бизнеса::глава 5::расчет стоимости объекта оценки

Это вполне понятно, так как держатель неконтрольного пакета акций может, например, избирать меньшее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное ание не предусмотрено, он не в состоянии избрать даже одного директора.

Не имея контроля над Советом директоров, акционер не может влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций и многое другое, т.е.

держатель неконтрольного пакета не имеет голоса в делах компании и полностью зависит от держателей контрольного пакета, которых ничто не заставляет выплачивать ему что-либо помимо символических дивидендов (если дивиденды вообще выплачиваются) или выкупать его долю по цене иной, чем номинальная.

Таким образом, будет справедливо утверждать, что покупатель, который приобретет неконтрольный пакет у согласного на это продавца, действующий добровольно, исключая

Методические аспекты обоснования скидки на недостаточный контроль и низкую ликвидность в оценке бизнеса Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

Это объясняется тем набором прав, которые появляются у акционера с ростом его пакета. К примеру, одна акция в составе 1 % пакета акций и одна акция в составе 100 % пакета акций дают совершенно разный набор прав их владельцу. Анализ федерального закона от 26.12.1995 г.

Ф3-203 «Об акционерных обществах» позволяет проследить возникновение прав акционера с ростом пакета акций (табл.

Расчет премии и скидок с учетом степени контроля и ликвидности пакета акций

Полученный результат является базой для определения обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.

Таким образом, Пк = (Vк – Vн)/Vн.

Соответственно скидка на недостаточный контроль составит – Снк = (Vк – Vн)/Vк Из приведенных соотношений легко вывести взаимосвязь Пк и Снк: Пк = Снк/(1 – С нк), Снк = Пк/(1 + Пк).

2. «Горизонтальный» подход – сравнение результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов). Пример 10.1.

Данный результат при достаточном уровне информации можно рассматривать как стоимость пакета, не включающего элементы контроля.

Стоимость, определенная затратным подходом, составляет 10 млн руб.

Скидки за недостаток ликвидности

Ограничение, обычно накладываемое на такие акции, обусловлено стремлением предотвратить подрыв курса акций, который может произойти, если одновременно продается большое количество акций.

В исследованиях, проводившихся различными организациями с охватом последних 30 лет, были проанализированы цены, уплаченные за ценные бумаги публично торговавшихся компаний, которые являлись бы высоликвидными, не существуй запрета, не допускающего их продажу в течение определенного периода времени.

Ограничения не допускают торговли этими ценными бумагами в операциях па открытом рынке, но позволяют им менять собственника в частных сделках. Однако покупатель, участвующий в них, все еще остается под действием ограничения и потому готов уплатить более низкую цену за приобретение ценной бумаги, которая не может быть немедленно конвертирована в денежные средства.

Итоговый расчёт стоимости объекта

Данный этап включает согласование результатов, полученных с использованием различных подходов, с учётом скидок.

Согласование результатов подходов

В настоящем разделе анализируются сильные и слабые стороны каждого применённого подхода к оценке объекта, и определяется итоговое значение стоимости объекта. Значения стоимости объекта оценки, полученные с помощью различных подходов, не должны существенно различаться.

Согласно Техническому заданию на выполнение работ по оценке действующего предприятия, подготовленного отделом оценки Федерального агентства по управлению федеральным имуществом, не следует согласовывать результаты применения разных подходов, если таковые различаются более чем на 50%.

В таком случае один из подходов имеет серьёзные методологические недостатки.

В рамках настоящей оценки применены все три подхода. Значения стоимости 100% акций Общества, полученные методами данных подходов, составили:

  
1. затратный подход — 1 008 756 тыс. руб.;

  

2. сравнительный подход — 332 900 тыс. руб.;

  

3. доходный подход — 931 061 тыс. руб.

 

Таким образом, затратный и доходный подходы достаточно близки друг к другу. Сравнительный подход значительно ниже. Достоверность результата сравнительного подхода низка, т.к. значения мультипликаторов имеют значительный разброс (Табл. 8.5 на стр. 22).

Кроме того, в качестве базовых показателей для расчёта мультипликаторов использованы балансовые данные: внеоборотные активы и валюта баланса.

При этом у большинства предприятий балансовая стоимость основных средств — одна из важнейших статей баланса хладокомбинатов, как привило, значительно ниже рыночной стоимости, причём на разные величины у разных предприятий.

Для устранения данного недостатка можно было бы примерно определить рыночную стоимость зданий каждого из аналогов, но информация о площадях Оценщикам недоступна. В связи с этим, результат сравнительного подхода не принимается к расчёту.

Сопоставляя результаты затратного и доходного подходов, следует отметить, что составлен достаточно оптимистический прогноз дальнейшей прибыльной деятельности Предприятия, которое в последние годы было убыточным.

По экспертному мнению Оценщиков, доходный подход в 2 раза менее весом, чем затратный, где учтены все активы, включая здания, и обязательства по рыночной стоимости. Т.е.

весовой коэффициент затратного подхода — 2/3, доходного — 1/3.

Скидка на неконтрольный характер оцениваемого пакета акций

Методами затратного, сравнительного и доходного подходов получены значения стоимости полного участия в бизнесе Предприятия (100%-го пакета акций).

При расчёте рыночной стоимости доли необходимо учитывать тот факт, что владелец доли, как правило, имеет меньше прав на контроль над предприятием, чем владелец всего уставного капитала. Данный факт учитывается с помощью специального понижающего коэффициента контроля (скидки на неконтрольный характер).

Объектом настоящей оценки является доля в ОАО «Хладокомбинат» в размере 51% уставного капитала, т.е. скидку необходимо применить.

В работе специалистов ООО «Финансовые и бухгалтерский консультации» посвященной анализу скидок за контроль для котирующихся пакетов акций открытых предприятий РФ для анализа были использованы следующие источники информации: котировки, данные о сделках с акциями на российском фондовом рынке.

Согласно исследованию ООО «ФБК», для пакетов акций свыше 50 уставного капитала коэффициент контроля составляет 0,96 (скидка 0,04).

При определении скидок на неконтрольный пакет акций также возможно использование Постановления Правительства Российской Федерации от 14 февраля 2006 г. №87 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества». Согласно нему для данного диапазона долей участия применяется коэффициент контроля 0,9.

По мнению Оценщика, скидка должна быть ниже, т.е. составлять 0,1 (согласно Постановлению №87), т.к. оставшиеся 49 УК, что затрудняет владельцу оцениваемого пакета проводить нужные ему решения на собрании акционеров, требующие большинства в 3/4 .

Скидка на недостаточную ликвидность

 Ликвидность актива — его способность быть реализованным в определённые временные сроки.

Высокая ликвидность у акций «голубых фишек», менее высокая ликвидность у акций второго эшелона, средняя ликвидность у контрольных пакетов акций высокодоходных предприятий, низкая ликвидность у миноритарных пакетов нерентабельных предприятий, самая низкая ликвидность у акций предприятий-банкротов.

Для определения коэффициента ликвидности (скидки на недостаточную ликвидность) применена модель экспертных описанная в статье Е.Е. Яскевича «Методика определения скидок и надбавок при оценке бизнеса».

Таким образом, обнаружено 4 признака высокой скидки, 7 признаков низкой скидки и 15 признаков средней скидки. Это означает, что к расчёту следует принять скидку в диапазоне средних ближе к низким, а именно на 4/11 от нижней границы диапазона. Общий диапазон скидок по данным различных российских и зарубежных источников составляет от 0,3, диапазон средних — от 24,6. Тогда к расчёту следует принять скидку 33,4.

Заключительный расчёт

Таким образом, рыночная стоимость Объекта — 51% акций Общества с учётом скидок на неконтрольный характер пакета и недостаточную ликвидность составит:  
 982 858 * 0,51 * (1 — 0,1) * (1 — 0,33) = 300 290 тыс. руб.

Рыночная стоимость доли в уставном капитале ОАО «Хладокомбинат» в размере 51% равна (округлённо) 300 000 000 (триста миллионов) рублей.

Оценка неконтрольных пакетов акций (долей)

14 января 2015

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета (доли, пая). И. В. Косорукова, директор Центра профессиональной переподготовки, заведующая кафедрой «Оценочная деятельность, фондовый рынок и налогообложение» МФПУ «Синергия», подробно рассказывает, что в этом случае оценщики должны учесть.

Факторы, влияющие на стоимость пакета (доли):

Виды премий и скидок в оценке стоимости пакета акций:

В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:

— за контрольный характер пакета;

— за неконтрольный характер пакета;

— за низкую ликвидность.

По мнению Ш. Пратта (Пратт Ш. П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005. С.

17), целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета (доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, т. е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкойк рыночной.

Однако при более глубоком изучении проблемы, приведенной в указанном пособии Ш. П. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий в оценке стоимости пакета акций:

1. премия за стратегический характер приобретения (премия за присоединение компании целиком (100% пакета)), составляет 20% от стоимости контрольного пакета;
2. скидка, связанная со сменой ключевой фигуры (рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);
3. пакетная скидка — стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций (в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализовать в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса;
4. «портфельная» скидка (скидка за неоднородность активов) — возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки (вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании. Важным в оценке является понимание того, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В связи с этим премии и скидки классифицируют на:
5. применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом, являются первичными по отношению ко второй группе премий и скидок. Как правило, базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность;
6. применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций, отражают характеристики собственности акционера (контрольный или неконтрольный характер участия в капитале, ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность.

Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:

~  премии, выплачиваемые при поглощении компаний, по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании «Control Premium Study», а также в справочнике «Mergerstat»;

~  данные по скидкам, выраженным в процентах, которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов.

В России таких изданий пока нет, поэтому используются в основном результаты зарубежных исследований. Результаты зарубежных исследований, к сожалению, для российского рынка не являются репрезентативными.

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:

где ПС — скидка за неконтрольный характер;

П — премия за контроль.

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:

• 1. Величину дивидендов и возможность их выплаты.
• 2. Возможность свободной продажи акций компании или самой компании (объем потенциального рынка покупателей).
• 3. Наличие ограничений на операции с акциями компании.
• 4. Перспективы преобразования организации в открытую (здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний).
• 5. Размер и финансовое положение организации.
• 6. Размер пакета акций (или доли).

Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:

а) Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний, обращающихся на открытом рынке, и выпущенных акций, но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющих ограничения на свободную куплю-продажу.

Такие не зарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования указывают величину скидки, определяемую указанным образом, в размере 33-35% до 1990 г.

После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года скидка стала чуть более 20%.

б) Анализ акций до их первоначального публичного предложения. Исследуются сделки с акциями закрытых компаний, которые затем осуществили публичное размещение акций (IPO). Значение скидки, полученное с помощью данного способа, составляет 45-50%.

в) Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

г) Оценивается стоимость (затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций.

Последние два способа описаны в учебнике «Оценка бизнеса» под редакцией А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой (Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2009).

Для определения величины скидки за низкую ликвидность кроме статистических исследований применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность (QMDM). Суть модели описана в работах З. К. Мерсера и в указанном пособии Ш. П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:

Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:

• темпа роста стоимости доходов (приравнивается к долгосрочным темпам прироста денежного потока);
• предполагаемого дивидендного дохода (в базовой модели приравнивается к 0);
• вероятного периода владения акциями или активом;
• требуемой ставки доходности в течение периода владениями акциями (определяется на основе ставки дисконтирования на собственный капитал).

На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности.

Результаты расчетов приведены в пособии Ш. Пратта и в монографии М. А. Федотовой, Г. В. Булычевой, Е. М. Евстафьевой (Оценка пакетов акций предприятий: поправки на контроль и ликвидность:

монография / М. А. Федотова, Г. В. Булычева, Е. М. Евстафьева. М.: Финакадемия, 2008. С. 95).

Тип используемого метода оценки пакета акций определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом:

Процедура оценки стоимости

На рисунке приводится процедура оценки стоимости неконтрольного пакета акций (доли), заключающаяся в последовательном вычитании скидок на неконтрольный характер пакета и, при необходимости, на низкую ликвидность.

Иными словами, на первом этапе проводится оценка стоимости 100% пакета акций (доли или пая) всеми возможными методами оценки (кроме метода рынка капитала, так как с помощью данного метода оценки акций определяется стоимость предприятия на уровне стоимости миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля.

На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

Если оценщику доступны только данные по стоимости, определенные с помощью метода рынка капитала, то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры, за исключением третьего этапа.

То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета (она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета) и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом (моделью) дисконтирования дивидендов.

Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции, и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность.

Однако иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть наравне (или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество.